功夫派奇灵丹近期雪球上有个讨论伊利股份优缺点的帖子特别热，评论高达500多条。其中有些高赞的评论，特别是涉及商业模式优劣的分析观点，似是而非，还是值得探讨下的。

　　在这里，我不是想吹伊利的商业模式有多好，也不是想证明伊利的估值有多低。只是单纯从商业分析的角度，觉得这些观点的分析逻辑和依据漏洞百出。

　　一是这些分析普遍缺乏数据支撑。个别回答虽然引用了数据，但却只看几个大层面指标的高低，不进行整体关联分析，更没有去思考微观经营细节究竟是咋回事。

　　二是有些回答明显缺乏基本逻辑，臆想推断的主观成分过多，甚至还错误引用名家名言，张冠李戴。

　　下面，我挑一些有代表性的高赞回答，结合伊利的实际数据和实际情况来分析下问题出在哪里！

　　持此类观点的网友不少，如下图所示。他们在讨论过程中，还经常引用巴菲特和芒格的说过的话，来给此类观点加持。或者喜欢跟茅台、青岛啤酒等企业做对比。

　　我先从逻辑上来分析这个观点，然后再对比几家代表性公司的财报数据，就事论事、不吹不踩，看看此类观点对于伊利的商业模式分析是否客观和公平。

　　两位老爷子确实比较警惕资本开支过大的公司，担心辛苦赚来的微薄利润又要倒搭进去固定资产扩张。芒格还在股东大会上曾经说过：“要找不需要投入更多资本就能增长的公司”（原话）。但是，他们可从来没有说过“重资产模式不是好的商业模式”。

　　事实是，巴菲特和芒格买过不少重资产类型的公司，代表性的案例有：BNSF铁路公司、比亚迪、西南航空、石油公司等等。即使这般，巴菲特的挚爱投资“喜诗糖果”，其实跟伊利股份的商业模式非常相似。

　　其实此类观点看问题，有点太表面了。追根溯源后，巴菲特认为好的商业模式有2点：一是确定性、二是现金流。确定性，就是未来要有稳定的、长期的、可持续的盈利。现金流，就是赚的钱是实实在在的现金，不是纸面富贵。

　　巴菲特几乎所有的投资判断，都是基于这两点延伸的。即使一家公司采用重资产模式，如果它能在未来长时间获得稳定的盈利，形成稳定的现金流，它也是一门好生意、好模式。

　　不言自明，轻资产模式有诸多优点，采用轻资产模式公司的经营指标确实非常亮眼。历史上也流行过一段时间，其中的代表当属通用电气的著名CEO杰克·韦尔奇。但是随着时间的推移，以及通用电气的没落教训，也让过度的轻资产模式的弊端尽显。

　　一家企业，活下去才是永恒的目标。采用什么样的模式能活下去，甚至活得更好，才是唯一标准。这绝不是“重资产VS轻资产”的非0即1的简单论断。现在的管理者，更多关注的是“如何保持企业的竞争优势”，而不是追求轻资产模式。

　　什么模式能持久提升企业的竞争优势，它就是好的商业模式。反观一些重资产型行业，虽然显得有点笨重，但是庞大的初始投入无形中抬高了市场的进入门槛。挡住新玩家，淘汰老玩家，市场竞争格局反而好很多！看看牛奶行业这几年的竞争格局和小厂的生存环境，即可知一二。

　　至于上图中的“标准的快消品公司轻资产高周转盈利模式”、“重资产要求不高的食品企业”等观点，更是贻笑大方了。一是：轻资产高周转，从来不是快消品行业的标准模式，更不适用牛奶行业。二是：谁说食品行业对资产要求不高，纯属臆想瞎说，一大堆厂房和设备在那呢。

　　先看下固定资产占总资产比重：伊利是23.7%，茅台是7.1%，青岛啤酒是20.5%，农夫山泉是36.2%，海天味业是13.8%。

　　再看下固定资产周转率：=销售收入/固定资产，反映每1元固定资产的创收能力。伊利是3.65，茅台是7.45，青岛啤酒是3.06，农夫山泉是2.1，海天味业是5.57。

　　从以上数据，我们可以知道：一是啤酒、食品和饮料等行业也是重资产行业；二是白酒的商业模式确有其独到之处。但是横向对比，伊利算不上资产过重，相比农夫山泉和青岛啤酒，完全在合理水平。

　　我留意到部分网友提到伊利的固定资产周转率下滑的问题，担忧伊利持续的固定资产投入没能创造更高的收入。

　　从数据来看，他们看的是近五六年的数据。如果拉长时间尺度，会发现这是个周期性特点：从2005年的6.4到2008年的4.6；从2011年的5.94到2015年的4.32；从2018年的5.65到2023年的3.65。

　　每轮产能扩张期，固定资产周转率就会下滑，后面放缓后就会反向提升。也就是说，伊利并不需要投入多大资本开销就能维持业绩现状。只要伊利想，它可以立马变成一头现金奶牛。伊利的资产扩张，是主动为之的经营进取之举，这跟被动的消耗型重资产模式完全不同。

　　这类代表性观点如下图。观点逻辑非常过硬，特别是后一句话，我也非常认同。但是这个观点的问题是，不适用伊利和牛奶行业。下面我用具体的财报数据来分析。

　　我举个例子，奶茶行业。生意模式非常成熟了，市场整体也停止增长了。但是这个行业非常动荡，竞争非常激烈，品牌淘汰率高、轮换也快。即使这么恶劣的竞争环境，新锐品牌一旦有机会冒头，也是不遗余力地抓紧机会进行加盟扩张的。

　　我说这么多就是想表达，企业的扩张不是取决于市场的规模上限，而是它自己的增长机会。伊利认为它有机会，能做品类扩张，能吃掉别人的份额，所以才进行资产负债表扩张。青岛啤酒觉得它扩张也没大用，所以他几乎没什么固定资产投资。

　　这不是伊利模式的问题，也不是牛奶行业的本质问题。只是伊利不认为自己到了成熟期而已。只要伊利想要利润，稍作战略调整，营销和扩张保守一些，牛奶行业绝对是现金奶牛，就跟啤酒等诸多行业一样。

　　我们用数据说线亿，累计产生经营现金流净额655亿，是利润的1.54倍。这可是实打实的现金回报，不是纸面富贵！这五年，伊利累计购建固定资产等开支361亿。即使扣掉这些资本开支，伊利的自由现金流也是非常棒的，这不是现金奶牛是啥？

　　伊利2023年负债率62%，非常高。但它在5年前，2018年时才41%，比青岛啤酒2023年的负债率42%还低。也就是说伊利的负债率曾经是低过的，并不是牛奶这门生意天然需要高负债率，这是有本质区别的！

　　5年负债率提升一半，无论放在哪家公司，都是过快了。我们对比下伊利这五年的资产负债表变化数据，看下是否在盲目借贷烧钱，还是另有他情。

　　这五年，伊利的负债增加747亿元，其中有息借贷合计增加558亿。同时，伊利资产端扩大1040亿元，其中现金和理财等资产合计增加537亿元。

　　从此可见，有息借贷和现金等价物几乎同步增加。这充分说明伊利的资产负债表扩张之举，是为了提升资金的利用效率，而不是缺钱所致。

　　我们从伊利的财务费率情况，也可以印证此结论。伊利2023年财务费用正收益1.5亿元（其中利息收入25亿，利息费用22亿）。反观2018年，负债率更低，财务费用支出800万（其中利息收入3.5亿，利息费用2.7亿）。

　　这五年内，伊利共盈利426亿，扣掉分红用去的70%，能留存下来128亿。外加2021年增发融资的120亿，共有248亿。这些钱，基本转化成了固定资产（增加206亿）、股权相关投资（116亿，含商誉）。

　　不少人担心新出生人口下滑会影响牛奶消费群体数量，也有人认为中国人不适合喝牛奶。事实恰恰相反，我国牛奶消费人群在稳步扩大。

　　1、牛奶是非常好的营养品，也是味道不错的饮品。一个好喝又健康的东西，一定不差消费人群。至于乳糖不耐受的问题，从小喝奶长大的孩子很少出现，也有不含乳糖的牛奶产品适合成年人。

　　2、新世纪的孩子从小就喝奶粉长大，长大后也会天然亲近牛奶，而离世的老人却大多是不喝牛奶的。所以牛奶受众人群只会越滚越大，这是个“存量+增量”的数据问题。

　　另一个影响牛奶消费总量的指标是“我国牛奶人均消费量”。目前我国只有日韩等地区的百分之六七十，离美欧等西方国家更是差距甚远，连四分之一都不到。有些人据此特别乐观，认为中国人人均牛奶消费的提升空间很大。

　　其实不然，我看了近几十年日本、韩国、香港和新加坡地区的人均牛奶消费量走势，已经很稳定，毫无增长可言，甚至还小幅回落。这说明，我们东亚地区的人均牛奶消费量绝对达不到欧美水平，连一半都达不到。东亚地区的饮食结构很丰富，牛奶的可替代品很多。

　　如果投资只是看几个表面的指标，不明就里；结果往往不是错过好公司，而是容易迷上一些似是而非的坏公司。

　　它缺的不是模式，是对人的尊重，对合作伙伴的尊重。奥运营销，盘剥运奶司机，跨省抓人等有违道德和法律的恶性事件接连不断，已让有良知的消费者厌恶它。一个没有良知的企业能活的很好。这就是消费者的悲哀，是社会的悲哀。

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